制度红利“雾里看花” 新三板改革各方分歧大

    股转系统相关人士近日透露的“实行不连续竞价转让”改革思路引发了业界热议。随后，因遭市场过度解读而被紧急澄清“尚不具备条件推出”。而国务院发文提及“研究转板相关制度”也被各方视为新三板市场迎来的“重磅利好”。在此背景下，多家机构再度抛出新三板转IPO概念股的投资策略。不过，据接近监管层人士表示，由于基础条件尚不具备，转板实质落地“路途漫长”。

    今年以来，从分层方案的酝酿推出到探索交易制度改革、做市商队伍的扩容以及转板预期的频繁提及，不少旨在解决新三板流动性问题的制度红利和政策思路都被各方反复解读。然而，由于市场尚待成熟、做市商制度问题不断、一二级投资冷清，业内对上述市场化改革逻辑和进度安排的认识也存在较多分歧和误解。

    多家机构认为，目前市场定位模糊、政策预期不明朗，令各类参与群体热情渐冷、市场长期处于低迷行情。新三板市场化改革不能靠“单一政策”解决，建议相关细则需加速落地，在制度安排上有所创新和突破，改善现有交易模式，解决流动性难题，让市场真正活跃起来。

    市场低迷 交易方式引争议

    今年以来，新三板市场长期处于低迷，困扰做市商和投资机构的流动性问题迟迟难以破解。二级市场交投清淡、市场融资冰冻效应持续，挂牌企业开始出现逃离新三板迹象。为扭转僵局，监管层加快推出利好政策，并在多个场合提出有利于改善市场状况的相关政策思路和改革逻辑。不过，由于市场对改革政策需求迫切，顶层设计者则需要平衡创新和监管之间尺度，每一条政策红利的探索和推动，都不可避免地引来各方巨大的争议和分歧。

    日前，全国股转系统监事长邓映翎就新三板市场改革发表主题演讲，其中涉及股份转让的交易制度改革方向引发了业内热议。据相关媒体报道，邓映翎指出，改善创新层企业流动性有两种思路，一是由将所有的创新层企业由现在传统的做市商制度变成混合型的做市商交易。另一种是采取区别于主板市场连续竞价的不连续竞价交易，引进集合竞价，比如每半小时进行一次竞价。

    据悉，上述改革思路曾由部分券商做市部门直接向股转系统针对性地提出。有业内人士解读认为，若推行混合做市商制度和“不连续竞价转让”交易方式，有利于提高市场成交效率，增加市场流动性。同时，该项政策也可能是替代协议转让、推行竞价交易制度的“前奏”，这对当前新三板市场而言，无疑是重磅利好。不过该消息发酵不久，股转系统副总经理隋强便在公开场合澄清称，“市场上所传的不连续竞价交易系市场误读，目前条件不具备推出这项交易制度”。这也意味着股份转让交易制度改革的进度并不如市场预期那么快。

    尽管上述利好预期落空，但针对新三板市场交易方式改革的理解及具体操作方式，不同的做市商和投资机构之间出现了较大分歧。深圳某券商机构做市业务负责人提出，由于现有交易制度存在弊端，协议转让容易出现极高或极低价格，而做市转让价差空间不断缩小、成交量不高，造成做市商压力加大而陆续退出做市股票，这些都在一定程度上限制了市场的流动性。不连续竞价交易的出现，实际上是应对当前股份转让方式出现的问题，其目标是提升交易流动性。

    对于交易制度的渐进式改良，也有观点认为并非存在立即推出的必要。“目前新三板市场投资的报单和成交数量较少，缺少对手盘，投资交易不活跃，单纯改变交易方式，可能对流动性的改善作用不大。”一家新三板投资机构相关人士表示，尽管不连续竞价交易制度思路提出是破解市场现有交易模式难题做出的尝试，但是否能够起到预期效果，关键还是看配套政策的跟进。比如增量资金引入、做市机构扩围等。南山投资创始合伙人周运南则认为，不连续竞价转让是人为将新三板交易时间进行分段，段数越小越会破坏交易的连续性，如果处理不好，反而可能是交易方式的倒退，最终违背管理层改革完善交易制度的良好初衷。

    实际上，在完善交易制度方面，不少机构曾多次建议推出竞价交易制度，从而解决当前市场流动性不足、做市商服务供应短缺的问题。从顶层设计者思维来看，新的交易制度创新推出目前仍不具备“市场基础”。据证监会去年11月公布的《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，鉴于条件尚不成熟，现阶段暂不实行连续竞价交易。而全国股转系统总经理谢庚也曾撰文表示，在具备股权的分散度、高质量的信息披露和投研三个条件之前，新三板不具备采取更高效率的、类似连续竞价交易的方式。

    定位模糊 转板预期频被提及

    除了交易制度改革的争议之外，转板机制的制定和推行也是被各方反复提及和炒作的“利好”。近日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，其中提出“研究全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板创业板相关制度”。上述消息一出，再次引来业界激烈讨论。不少机构认为，转板制度有望加速推出，这对于新三板流动性改善和挂牌企业估值抬升均有利好；但也有观点指出，“转板制度”提法并没有新意，实现落地存在较多障碍。

    据不完全统计，从2012年秋季首次提及至今，包括国务院、证监会、交易所等高层及监管部门至少15次提及新三板转板制度，并曾表态要“推动试点”。而从市场表现看，“转板逻辑”也在一定程度上成为左右投资者情绪和行情冷暖的风向标。例如去年11月和今年6月时期，新三板市场出现短暂行情，其背后逻辑则是新三板企业和创业板企业之间存在估值巨大差异，多路投资资金押注分层后转板的潜力股。

    尽管转板预期被频繁提及，并被视为新三板市场的重磅改革政策，但从目前市场和制度现实环境以及监管安排思路看，转板制度的真正落地实际上存在诸多障碍。据股转系统内部人士透露，新三板企业转板只有在证券法改革之后才能顺利推进，目前新三板和IPO之间存在制度障碍。“去年提及转板主要是在证券法修改的背景下，但目前来看，普遍认为高层将推迟对注册制改革，而战略新兴板的推出也没有下文，这些制度改革都可能是在转板制度推行之前。所以现在对转板制度的提法还是以研究为主，新三板企业转板还是按照停牌重新排队申请IPO流程来。”

    “转板制度的提法由来已久，但现在并非落地的好时机。这是由于A股企业的估值水平比新三板要高得多，两板估值水平差距很大，但从市盈率看，新三板的多数中小型企业市盈率理应比创业板高，目前价值并不匹配。如果现在推出转板，企业转板的流动量会非常大。”天星资本新三板研究所副所长王晨指出，转板机制直接对接主板是一个选择，但对接要有一个前提就是对等，不能把转板看成开闸放水。目前只能等到新三板自身机制完善，包括交易制度、流动性释放、资金的引入等方面改善，等到新三板企业投资风险和估值可以和主板企业对等，才能有绿色通道对接主板市场，这样转板才能成为一个上市资源的再配置、企业和市场间的双向选择。

    值得注意的是，由于转板政策始终难以明朗，转板预期反复出现扰动着市场行情。有观点认为，转板利好的提法反而混淆了市场的预期，背后实际上也反映了各方对新三板定位的分歧和预期差距。联讯证券研究指出，新三板未来发展有两条路径，一是成为独立的股权交易所，让优质企业内在价值充分市场化；另一个是成为沪深交易所的预备板，企业经过新三板培育后转入主板市场。不过，也有券商机构认为，若转板机制推出，意味着独立市场的发展机会较小。目前，转板预期反复提出，实际上也和独立市场预期形成定位上的差距。

    国家金融与发展实验室副主任胡滨曾撰文指出，目前监管部门和市场并没有足够认识到对于转板模糊性的影响。新三板中资产规模、业务收入和股本较大的企业，实际上有一部分都是基于转板而去新三板挂牌，希望在新三板挂牌、进入创新层后能够进入转板绿色通道，走出一条公开发行上市的快车道。这意味着新三板将成为创业板上市的中转站，这对于创业板和新三板的市场定位、经济功能和层次区分将带来更多的不确定性。这种不确定性如果持续，对于市场供求匹配、市场机制发挥和市场功能拓展等都是极其不利。

    遭遇困局 制度创新谋求突破

    在业内人士看来，目前新三板市场遭遇的困局，实际上与市场各方的认识分歧有关。监管层从制度架构和监管平衡的角度出发，逐步推进新三板分层制度、做市商扩容以及大宗交易平台搭建等制度改革措施，但挂牌企业、做市商和投资人则更倾向于竞价交易、转板机制以及投资者门槛放松等政策导向。

    “现在的政策推行速度虽然有所加快，但和市场普遍预期还是有所落差，类似分层制度的推行，还缺乏配套制度来跟进。很多挂牌企业和投资人长期等待政策的大幅度推进，但有些政策似乎并没有实质落地的动作，很多企业无法继续等待就转头重新排队IPO。”一位大型券商新三板业务部门负责人坦言，其实业内普遍还是期待政策红利能够加速落实来凝聚市场人气，期待有改善流动性和引入外部资金等实质性措施出台，比如继续扩大机构投资者引进、做市商队伍扩围、投资者门槛有条件放松等。

    在机构人士看来，解决新三板问题，需要用特定市场的思维进行考虑，而不能照搬A股思维模式或者谋求投机套利。申万宏源证券研究所市场研究总监桂浩明认为，目前需要从源头着手化解制约市场流动性的深层问题，比如坚持独立的场内公开市场地位，审慎推行转板机制，以适度竞争来建立与主板的多层次资本市场联系等，只有这样新三板才会真正拥有与之地位相适应的流动性。

    值得注意的是，尽管市场各方分歧较大，但对于后续新三板制度红利的推进仍有较乐观预期。“从8月开始，新三板政策频出，其中影响可能超出预期。比如大宗交易机制将有望成为激活隐形流动性的关键推手，对于稳定做市商盈利模式、引入新做市资金也有所帮助；而未来新三板引入混合交易制度也是大概率事件；此外，私募做市制度的推出也有望促使做市商更为专业化。”安信证券新三板业务负责人诸海滨认为，改变新三板目前状态不能单靠一个政策，而是需要“组合拳”，同时也可以考虑对其他制度探索，比如间接放开门槛或者加快引入保险资金、QFII等其他机构投资者等。

    在四季度新三板投资策略报告上，联讯证券提出了新三板市场未来发展趋势，其中包括私募做市制度试点工作已经进入实际操作阶段，对提高新三板市场流动性和估值定价能力构成利好；而合格的境外机构投资者和人民币合格境外投资者的参与政策预计也会很快推出；此外，大宗交易平台制度、分层管理的差异化制度等实质性利好政策的推出也在监管层的计划之列。联讯证券认为，在高层督促以及监管层大范围调研过后，加快出台各项利好政策的可能性将会提高，而新三板行情脱离底部回暖的时间也将为期不远。